DBM评论：拟收润阳股份 通威下的什么棋？

8月13日，通威股份发布《通威股份有限公司关于与江苏润阳新能源科技股份有限公司及相关方签署增资意向性协议的公告》，根据公告，通威股份拟以现金增资及现金收购方式取得润阳股份不低于51%的股权，实现控股，交易总额不超过50亿元。

如何评价此番收购？若收购完成对通威股份会产生哪些影响？

润阳股份止步IPO 面临巨大财务压力

江苏润阳新能源科技股份有限公司于2022年11月IPO过会，2023年6月获证监会同意注册批复，原计划2024年上市，但今年6月注册批复到期，若重启股票发行，需重新排队。注册批文下发后股票发行却止步不前，主要原因还是行业发生重大变化。今年二季度光伏产业链价格持续新低，企业负债率高达近80%且高达25GW的PERC电池产能资产面临计提减值，企业存在显著压力，无法满足上市条件。公司计划募集资金规模达到40亿元，其中15亿用于补充流动资金、20亿用于建设5万吨多晶硅项目和5亿元用于建设5GW异质结电池片项目。由于IPO募资搁浅，公司财务压力无法缓解，自2023年开始，公司现金流面临持续收缩直至面临枯竭，停工、裁员及各项合同纠纷纷至沓来，经营雪上加霜。

图1：润阳股份2020-2023Q1经营现金流净额走势

数据来源：数字新能源DataBM.com

通过本次先由江苏悦达集团现金增资润阳股份10亿元，再由通威股份收购江苏悦达集团及其他股东的股权的顺序不难看出，江苏悦达集团的现金增资主要是缓解当前润阳股份的巨大财务压力。江苏悦达集团由盐城市人民政府控股，总资产84.82亿元，净资产48.12亿元，能拿出10亿现金出来增资润阳股份可谓十分不容易。江苏悦达集团下属子公司上海悦达新实业集团新能源有限公司持有润阳股份19.48%的股权，第一大股东为陶龙忠，持有40.28%股权。江苏悦达集团增资润阳股份当然是希望本次通威股份的收购能够顺利完成。但从通威股份的公告披露来看，本次签订的《增资意向协议》仅为初步原则性意向，尚存在不确定性，也即本次增资的实际价格甚至是最终能否成功存在极大的不确定性，从悦达集团完成现金增资至通威股份现金收购中间的变数和风险，通威股份并不承担任何责任。

通威50亿元收购润阳股份51%股权是否划算？

根据润阳股份去年6月公开的招股说明书，公司发行股份4001万股，募集资金40亿元，对应公司估值达到360亿元。按照通威股份耗资50亿元收购51%股权计算，相当于打了22%的折扣（估值不到80亿元），这样的幅度确实是已经打骨折了。若此前润阳股份顺利完成上市，那么无疑资本市场会多一份悲剧。但是即使如此，价格是否划算？

从规模看，一季度末，专业化电池片企业钧达股份净资产为47.1亿元，目前公司市值在94.26亿元，对应市净率为2倍。2023年一季度末润阳股份的净资产为56.4亿元，PERC资产减值规模或超20亿元，笔者认为对润阳股份估值在70~80亿元基本恰当。通威股份在公告中也明确说明，是以不超过50亿元的资金进行收购，实际金额肯定是低于50亿元的，而超过50亿元的资金笔者认为是不划算的。

因此，笔者认为，在后续的进展中，通威股份这笔收购交易必然是需要获得一个更具性价比的价格，否则或无法顺利进行。那么通过此次协议的签订，通威股份获得了收购控股润阳股份的优先权。在未来通威股份做大光伏板块的过程中，必然需要通过收购的方式切入，而润阳股份无疑也是其中的可选标的之一。

拿下润阳股份对通威有何影响？

目前，润阳股份在经营上虽然出现了一定的困难，但其业务发展并非一无是处。

首先，润阳股份的多晶硅、工业硅业务刚刚建成不久，可进一步增加通威的市场占有率。通威在内蒙古本身拥有较大的多晶硅产能，新增的8万吨内蒙古产能继续压实了规模，同时将布局延申至宁夏。

其次，通威股份今年对PERC电池产能进行了大量技改，全年预计完成38GW的产能技改。通过收购润阳股份，通威同样可以有机会对PERC电池产能进行技改升级，技改成本或也更低。同时，润阳股份旗下也掌握部分TOPCON电池产能，可进一步增加通威股份的市场份额。

2022年的数据显示，润阳股份的收入99%来自于电池片业务，主要客户为晶科能源、天合光能、隆基绿能等光伏组件厂商。这些组件龙头企业在2023年均大幅提升了电池产能，电池外采率未来有望下滑，与通威股份在电池片领域的合作关系存在日渐减弱的风险，因此，通威股份必然会加大终端（组件、电站）等领域的掌控力，通过收购润阳股份将有利于拓展通威股份在海外的市场份额。润阳股份在美国、泰国、越南建成了组件、硅片及电池片工厂，这对通威股份而言是一种优势互补，为下一步通威股份拓展海外业务提供基础。根据润阳股份的公开信息，目前润阳股份光伏产品在欧洲和美国拥有较大的客户基础，占润阳出货量的80%以上，此前润阳股份提出海外2024年组件出货目标为6.5GW。

最后，对于当前的光伏行业而言，通威的收购动作意味着光伏底部加速出清，尤其是光伏电池片环节，如此前《太阳能电池片产能出清进行时 业绩改善仍面临挑战》所说，太阳能电池片产能出清处于进行时，但未来TOPCON电池企业业绩改善仍存在极大不确定性。在此背景下，加大海外市场布局力度是企业不得不做出的选择。